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2017年三季度分析:A股盈利稳中向好,板块分化加剧

1031日,A股全部上市公司均公布了2017年三季报。整体来看,上市公司企业盈利延续稳中向好态势,三季报显示全部A股净利润累计同比为18.3%ROE10.3%,均较中报回升。但市场结构方面分化依然显著,主板、中小板指、创业板指三季报净利累计同比分别为18.4%14.9%-9.8%。结合三季报业绩与估值匹配度、历史季节性规律及前期涨跌幅状况三个维度,我们认为银行、地产、建筑及非银金融板块性价比较高,在11月和12月或将有所表现。”

 

趋势研判:企业盈利稳中向好

 

净利润累计同比回升

 

2017年三季报显示,全部A股净利润累计同比为18.3%,较中报的16.3%回升。将净利润进一步拆分,可大致分为营业收入累计同比、毛利率和以财务费用为代表的三项费用率。其中营业收入累计同比回落,由中报的19.8%下降至三季报的19.5%;毛利率回升,由中报的18.9%上升至三季报的19.4%;财务费用回升,由中报的13.8%上升至三季报的15.9%

 

十九大报告指出,“经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代”,这预示着中国经济增长动力和发展模式发生了转变。改革开放以来,我国经济经历了由小变大、由大变强两个阶段的转变,侧重点从量的增长转向质的提升,发展模式从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊彼得式的创新驱动增长。在粗放增长模式下,企业盈利的波动与宏观经济高度相关;而在创新驱动增长模式下,企业盈利开始与宏观经济出现分化(见图1)。2016年二季度以来,虽然GDP增速稳定在6.7%-6.9%之间,但全部A股净利润累计同比却由2016Q2-4.6%上升至2017Q318.3%。从GDP累计同比贡献率角度来看,自2015年初以来,第三产业对GDP贡献率持续上升,而第二产业却不断下滑。这充分体现了在经济增长动力切换、产业结构优化升级的背景下,宏观经济运行平稳、企业盈利持续向上的中国特色社会主义新时代特征。

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由于毛利率的变化领先于收入和净利润同比,目前三季报毛利率较中报回升,因此预计四季度A股净利润累计同比大概率保持相对稳定,但需注意非金融财务费用或将在明年一季度出现抬升。通常情况下,非金融A股财务费用增速滞后于银行间利率一到两个季度。从图3可以看出,将2007年三季度以来的非金融 A 股财务费用累计同比前移两个季度后,其变动趋势与1个月Shibor 大体相同。十月末以来,银行间市场资金面趋紧,十年期国债收益率由九月末的3.6%上升至目前的3.9%。作为资本市场的基础利率,国债利率大幅上升之后,首先受影响的是企业债利率,随后贷款利率也会受到影响,企业融资成本或将因此抬升。

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从上市公司三季报来看,全部A股与非金融A股三季报ROE分别为10.3%8.8%,较中报的10.1%8.3%进一步回升。至此非金融AROE已经自2016年中报以来连续五个季度回升,但从杜邦公式拆解中可以直观的看到,在此期间ROE回升背后的驱动力发生了切换。去年三季度ROE复苏之初,源于PPI上涨带动的净利润率的快速回升,彼时代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率并没有企稳。今年2PPI见顶后,净利润率对ROE的贡献度逐渐下降,总资产周转率上涨成为推动ROE继续回升的关键所在。其背后的逻辑在于,在需求相对稳定的情况下,随着供给侧改革和国企改革的深入,企业的供需状况得以改善,对应总资产周转率开始企稳回升。

 

A股 · 盈利稳中向好 , 板块分化加剧 丨2017年三季度分析

 

由于 ROE复苏的核心推动力已经转为总资产周转率的提升,因此总资产周转率改善的空间就决定了ROE反弹的持续时间。总资产周转率作为衡量企业供需状况的重要指标,反映出企业的经营效率和产能利用率。就经营效率而言,随着国改和混改的不断深入,国有企业经营效率的提升已是大势所趋。而产能利用率方面,一般来说从制造业投资增加到在建工程增加再到固定资产(产能)增加,通常需要两到三年的时间。在制造业投资开始增长并逐步转化为在建工程的初期,厂房的购建、设备的新增意味着需求的增加,企业部门的产能利用率会快速提升。但随着在建工程逐渐转化为固定资产,若同期需求没有显著扩大,那么产能的增加则会造成产能利用率增速趋缓甚至出现下降。

 

目前企业部门正处于制造业投资探底、在建工程略有抬升、固定资产(产能)继续下行的阶段里。在制造业投资向在建工程转化的过程中,企业的投资行为会增加需求,由于产能尚未建成,产能利用率(总资产周转率)持续改善,推动ROE进入圆弧底右侧。

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需要注意到的是,虽然三季报显示企业投入资本回报率由中报的3.16%上升至目前的4.77%,但制造业价格增长的全面下降表明三季度以来供给冲击对经济影响逐步减弱,而内需疲弱对经济的影响逐步加大。加之上市公司将大量的资金用于购买理财产品,在此背景下预计企业增加实体投资的行动会趋于缓慢,延长产能利用率(总资产周转率)和ROE上行周期。

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分板块来看,三季报主板、中小板指、创业板指归属母公司净利润累计同比分别为18.4%14.9%-9.8%,较中报的16.3%13.6%-15.2%均有所回升。我们注意到,截止113日收盘,中小板指年初至今涨幅为19.84%,略低于上证5022.46%和沪深30020.62%,远高于创业板指的-6.58%,经常被市场连在一起的中小创早已是分道扬镳。造成这一差异的根本原因在于业绩分化加剧,具体情况如表2所示。

 

对于创业板而言,外延并购是影响其利润的重要因素。2015年是创业板外延并购的高峰期,被并购标的普遍对应三年的业绩承诺,一旦2018年业绩承诺期结束,被并购标的盈利可能出现大幅萎缩,对创业板整体盈利状况造成影响。此外随着并购活动的增加,商誉的规模也在不断扩大,年初多家公司因商誉减值等原因导致2016年发生巨额亏损。今年以来创业板业绩下滑主要是受到外延并购拖累。为考核创业板内生增速,以未进行重大资产重组和定增重组的公司(剔除温氏和东财)为样本,发现前三季度净利润累计同比分别为18.6%19.2%19.6%,远高于考虑外延并购后的11.2%5.7%7.2%。从这个角度来看,我们认为创业板内部也可能会出现结构性的分化,内生保持高增速的公司将脱颖而出,而对于依靠外延并购并且业绩承诺马上到期、商誉金额较大或发生大幅减值的公司则要谨慎对待。

 

对于创业板而言,外延并购是影响其利润的重要因素。2015年是创业板外延并购的高峰期,被并购标的普遍对应三年的业绩承诺,一旦2018年业绩承诺期结束,被并购标的盈利可能出现大幅萎缩,对创业板整体盈利状况造成影响。此外随着并购活动的增加,商誉的规模也在不断扩大,年初多家公司因商誉减值等原因导致2016年发生巨额亏损。今年以来创业板业绩下滑主要是受到外延并购拖累。为考核创业板内生增速,以未进行重大资产重组和定增重组的公司(剔除温氏和东财)为样本,发现前三季度净利润累计同比分别为18.6%19.2%19.6%,远高于考虑外延并购后的11.2%5.7%7.2%。从这个角度来看,我们认为创业板内部也可能会出现结构性的分化,内生保持高增速的公司将脱颖而出,而对于依靠外延并购并且业绩承诺马上到期、商誉金额较大或发生大幅减值的公司则要谨慎对待。

 

按照行业属性,A股可分为周期、金融、地产、消费、科技等,其中前三者适用PB&ROE分析法,后两者适用PE&净利同比分析法,来分析估值和盈利匹配度。结合三季报业绩,从PB&ROE角度来看,银行、煤炭、地产、建筑、钢铁和保险匹配度较好。从PE&净利同比角度来看,白酒、家电、电子元器件、食品饮料和商贸零售匹配度较好。

 

通过对2005年以来各板块四季度较沪深300指数的超额收益情况进行统计,我们发现:四季度周期资源品板块普遍表现较差,而金融、地产、消费板块表现较好。从十月初以来各行业涨跌情况可以看出,白酒、食品饮料、家电等消费类行业已经积累了较大涨幅。

 

结合三季报业绩与估值匹配度、历史季节性规律及前期涨跌幅状况三个维度,我们认为银行、地产、建筑及非银金融板块性价比较高,在11月和12月或将有所表现。


(德菁英汇)